當(dāng)前快看：長(zhǎng)投機(jī)構(gòu)“錨”理論下：快手價(jià)值轉(zhuǎn)型到關(guān)鍵期

本文我們將重點(diǎn)討論以下問(wèn)題：

其一，以夏普比率為參考，以長(zhǎng)投基金行為邏輯為指導(dǎo)，分析當(dāng)下中概科技企業(yè)在長(zhǎng)期投資者心目中權(quán)重的變化情況；

其二，找出變化異常企業(yè)，并對(duì)個(gè)股做出客觀判斷。

夏普比率篩選：決定“長(zhǎng)投”倉(cāng)位

夏普比率＝［E(Rp)－Rf]/σp（其中Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，E(Rp)為預(yù)期收益，σp為股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差）。當(dāng)預(yù)期收益增長(zhǎng)，且標(biāo)準(zhǔn)差（代表波動(dòng)性）下降時(shí)，夏普比率就處于改善區(qū)間，也就是風(fēng)險(xiǎn)有足夠的收益率得到保障，在此模型之下，機(jī)構(gòu)往往會(huì)提高具有高夏普比率的股票持倉(cāng)，簡(jiǎn)而言之，夏普比率乃是對(duì)投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臏y(cè)量，比率越大風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高也就越有投資價(jià)值。

我們整理了2021年8月至2022年8月一年時(shí)間內(nèi)，代表中概企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)情況，將每日股價(jià)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)，每日股價(jià)變動(dòng)平均值為預(yù)期收益，制作上圖。

可以直觀看到，過(guò)去一年時(shí)間中概股整體都遭遇了巨大沖擊，頭部企業(yè)如騰訊平均收益率為負(fù)值，阿里更是處于低收益和高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，相比之下快手表現(xiàn)相對(duì)較好，風(fēng)險(xiǎn)在同類企業(yè)中適中，而預(yù)期收益也處于較好位置。

將上述結(jié)果帶入夏普比率公司，可以很便捷得到快手的夏普比率數(shù)字最佳，阿里和蔚來(lái)相對(duì)較弱，不同公司的投資效率可得到直觀展示。

由于以上數(shù)字為靜態(tài)一年數(shù)據(jù)，我們?nèi)粢俅未_認(rèn)上述結(jié)果就需要引入動(dòng)態(tài)觀察指標(biāo)，以便對(duì)一些企業(yè)做趨勢(shì)性判斷，再看下圖

上圖為2021年5月至2022年5月上述指標(biāo)的情況，對(duì)比上下兩圖可以比較直觀看到：1.快手的改善力度乃是最大（風(fēng)險(xiǎn)下行，預(yù)期收益右移）；2.美團(tuán)和京東亦在改善，但力度較快手還是要疲弱一些。

無(wú)論是靜態(tài)抑或是動(dòng)態(tài)角度評(píng)判，快手的夏普比率都處于不斷優(yōu)化且要領(lǐng)先于同類企業(yè)的階段，這是令我們比較好奇的。

從邏輯推論，快手上市之后便遇到了市場(chǎng)的劇烈下行（中概遭遇了監(jiān)管，加息等因素），市場(chǎng)中開始彌漫著一股悲觀之氣，在此投資心理之下，超跌甚至跌破內(nèi)在價(jià)值乃是大概率事件，當(dāng)市場(chǎng)情緒冷靜下來(lái)，輔以企業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)就會(huì)重新審視公司，此類公司往往是有潛在α收益機(jī)會(huì)的（也就是超額收益）。

為再次驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，我們又制作代表中概企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)相關(guān)性，見(jiàn)上圖。與其他公司或多或少存在高相關(guān)性企業(yè)不同，快手與同類企業(yè)相關(guān)性相對(duì)較弱（最高與美團(tuán)的0.7）。

或者說(shuō)在過(guò)去一年時(shí)間里，快手脫離行業(yè)大盤走出了一條自己的道路。

長(zhǎng)期投資者若要分散風(fēng)險(xiǎn)，就要對(duì)根據(jù)相關(guān)性強(qiáng)弱對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，加之快手的夏普比率較之同類企業(yè)較高，在中概股風(fēng)險(xiǎn)仍然尚未“排凈”之時(shí)，增加對(duì)快手持倉(cāng)就可以較好分散風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)我們以長(zhǎng)投機(jī)構(gòu)立場(chǎng)為指導(dǎo)，對(duì)代表中概量化分析后的結(jié)果如下：

其一，當(dāng)前無(wú)論是貨幣政策抑或是地緣政治，還是宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)中概大盤都是相當(dāng)不利的，尤其美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再次上揚(yáng)之后，港幣外匯壓力上升，直接導(dǎo)致恒生指數(shù)下挫，投資者要更加審慎配置投資組合以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；

其二，根據(jù)夏普比率，不同企業(yè)表現(xiàn)各有不同，但快手?jǐn)?shù)值較高，且動(dòng)態(tài)判斷其仍在改善區(qū)間，這些會(huì)令機(jī)構(gòu)投資者重新審視企業(yè)，獲得其中的α收益，這是夏普比率與相關(guān)性原則共同作用下的結(jié)果，；

其三，出于風(fēng)險(xiǎn)分散等需求，長(zhǎng)期投資者很可能會(huì)提高對(duì)快手投資，而這極有可能是企業(yè)市值穩(wěn)定的開始，也是我們對(duì)快手長(zhǎng)期表現(xiàn)判斷的基礎(chǔ)。

快手基本面與夏普比率相呼應(yīng)

在對(duì)企業(yè)進(jìn)行量化分析之后，我們?cè)購(gòu)幕久孢M(jìn)行驗(yàn)證，來(lái)研究企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面是否可以與市場(chǎng)表現(xiàn)相呼應(yīng)，畢竟市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研究越多，企業(yè)基本面越會(huì)反饋在市值中（包括當(dāng)下和預(yù)期），也就是當(dāng)下快手的表現(xiàn)究竟是偶然的還是市場(chǎng)消化其長(zhǎng)期基本面信息下的結(jié)果。

今年我對(duì)快手的表現(xiàn)曾經(jīng)有過(guò)兩次比較詳細(xì)的論述：

其一，在一個(gè)加息周期內(nèi)，價(jià)值股權(quán)重將超越成長(zhǎng)股，在此周期內(nèi)企業(yè)若想獲得市場(chǎng)的青睞就需要展現(xiàn)出改善損益表的能力和愿景；

其二，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于較為困難時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，營(yíng)銷需求被抑制，這將不利于以營(yíng)銷為主要收入線上平臺(tái)發(fā)展。

換言之，在資本市場(chǎng)流動(dòng)性回撤壓力加大之時(shí)，市場(chǎng)更傾向于企業(yè)具有盈利的能力和潛力，但結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特色，總需求被抑制，快手損益表如果要在2022年有明顯改善是相當(dāng)不容易的。

不過(guò)從最新的2022年Q2財(cái)報(bào)中，經(jīng)營(yíng)虧損的30.6億元較上年同期的72.2億元已經(jīng)有了明顯的改善，剔除股權(quán)支付薪酬開支，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等因素的凈調(diào)整虧損也在13.1億元（上年同期為50.2億元），值得注意的是當(dāng)期EBITDA(息稅折舊前利潤(rùn)）達(dá)到4.1億元，為首次回正。

在一個(gè)外部環(huán)境并不友好的氛圍下，企業(yè)取得此成績(jī)是著實(shí)不易的，不過(guò)我們更好奇的是，企業(yè)的“扭虧點(diǎn)”究竟在何處？

以一言以蔽之2C類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式為：前期燒錢沉淀用戶，達(dá)到一定規(guī)模之后企業(yè)品牌和規(guī)模效應(yīng)形成，市場(chǎng)費(fèi)用撤去，企業(yè)靠慣性成長(zhǎng)，盈利性凸顯，并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利。

此模式前期考驗(yàn)融資能力，中期考驗(yàn)用戶獲取能力，而后期則在于對(duì)自我成長(zhǎng)性的判斷力。在過(guò)去我們可以看到闖關(guān)表現(xiàn)不錯(cuò)的企業(yè)（如拼多多），但前功盡棄，功虧一簣的案例也不勝枚舉（如每日優(yōu)鮮）。

我們將快手DAU與每日用戶使用市場(chǎng)結(jié)合，測(cè)算其季度用戶使用總時(shí)長(zhǎng)，再結(jié)合市場(chǎng)費(fèi)用和總收入，計(jì)算單位時(shí)間收入和市場(chǎng)費(fèi)用，也就是在一個(gè)流量生意中，快手在其中獲得的收益差。

可以比較清楚看看到，2021年之后兩條折現(xiàn)呈明顯收攏之時(shí)，這其中既有收入端的調(diào)整(創(chuàng)新業(yè)務(wù)的直播電商剛剛起步，流量尚未發(fā)揮最大化效率），亦與市場(chǎng)費(fèi)用的大筆支出有關(guān)（成長(zhǎng)性公司的特點(diǎn)，要保持總用戶規(guī)模的高速成長(zhǎng)），此時(shí)是十分考驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的。

但在2022年之后，我們看到兩條線開始呈現(xiàn)“喇叭口”，差值放大，快手在此單位流量收益率提高，且成本優(yōu)化的效率更為突出。

我們又統(tǒng)計(jì)制作分業(yè)務(wù)單位時(shí)長(zhǎng)收入，在外部壓力不斷釋放之時(shí)，快手主要業(yè)務(wù)確實(shí)在承擔(dān)著壓力，如在2022年Q1，各類業(yè)務(wù)單位時(shí)長(zhǎng)收入都處于下行通道，但在Q2，又有明顯的企穩(wěn)和上行，如直播收入是有明顯改善跡象的。

如前文所言，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，這些都會(huì)反饋在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)基本面中，若企業(yè)在此時(shí)可以扛住經(jīng)營(yíng)壓力，以往“超跌”的市場(chǎng)就會(huì)被不斷修復(fù)，在此我們認(rèn)為收入效率的“穩(wěn)定”是判斷未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣的“錨”。

我們?cè)倏戳髁揩@取效率，見(jiàn)下圖

上圖就更為清晰了，自2021年之后單位市場(chǎng)分?jǐn)偸袌?chǎng)費(fèi)用就成不斷下行趨勢(shì)，在2022年Q2達(dá)到了近年來(lái)低點(diǎn)，且仍有改善區(qū)間。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)達(dá)到平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)之后，其流量就可具有內(nèi)生性，市場(chǎng)費(fèi)用權(quán)重降低，這也就是盈利的拐點(diǎn)。我們上文簡(jiǎn)單評(píng)述了平臺(tái)經(jīng)濟(jì)在不同周期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于快手，其當(dāng)下應(yīng)該處于市場(chǎng)費(fèi)用撤去后考驗(yàn)成長(zhǎng)慣性的周期，如果在未來(lái)幾個(gè)季度可以經(jīng)受考驗(yàn)，那么企業(yè)就將穩(wěn)步進(jìn)入價(jià)值股序列。

在此對(duì)快手基本面做如下總結(jié)：

其一，經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)在改善中，在如此復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這是難能可貴的，在未來(lái)我們還是更傾向于分散化業(yè)務(wù)的超額預(yù)期，如海外市場(chǎng)，如國(guó)內(nèi)直播帶貨市場(chǎng)，這些都屬于藍(lán)海市場(chǎng)，且契合于當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境（零售企業(yè)去庫(kù)存?，F(xiàn)金流的需求，直接拉高帶貨直播想象），這是我們未來(lái)所重點(diǎn)判斷的；

其二，成本和收入仍處于再平衡階段，我們希望快手可以在未來(lái)進(jìn)一步提高平臺(tái)流量再生能力，這需要內(nèi)容生態(tài)的完善，如引入周杰倫線上演唱會(huì)等，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)的慣性成長(zhǎng)，如此工作完成，那么快手就會(huì)進(jìn)入新的評(píng)價(jià)體系；

其三，當(dāng)前夏普比率的表現(xiàn)極有可能是市場(chǎng)消化業(yè)未來(lái)基本面的結(jié)果。

結(jié)合基本面和長(zhǎng)期投資者的信心，我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為中概股處于強(qiáng)力波動(dòng)的周期并未結(jié)束，在便利的融資以及高速行業(yè)成長(zhǎng)周期結(jié)束之時(shí)，我們對(duì)企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也是要隨之調(diào)整的，此前我們所奉為圭臬的信條此時(shí)極有可能是失效，甚至是適得其反的。

市場(chǎng)可能已經(jīng)正在用資金投票做出選擇，長(zhǎng)期投資者以夏普比率，盈利預(yù)期等指標(biāo)重新配資資產(chǎn)，一些企業(yè)正在被重新估值，機(jī)會(huì)也就在此時(shí)。