天天要聞：浙商證券：給予深信服買(mǎi)入評(píng)級(jí)

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浙商證券股份有限公司劉雯蜀,劉靜一近期對(duì)深信服進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《深信服2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期，多信號(hào)預(yù)示2023利潤(rùn)釋放可持續(xù)》，本報(bào)告對(duì)深信服給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為137.6元。

深信服(300454)
事件：
公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.13億元（同比增長(zhǎng)8.93%），歸母凈利潤(rùn)1.94億元（同比下降28.84%），扣非后歸母凈利潤(rùn)（同比下降23.33%）。
從業(yè)務(wù)類(lèi)別來(lái)看：公司網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)、云計(jì)算及IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入分別為38.98/28.59/6.56億，分別同比增長(zhǎng)5.66%/20.17%/-10.99%。
從下游客戶分布來(lái)看：公司政府及事業(yè)單位、企業(yè)、金融及其他收入占比分別為48.89%/38.59%/12.52%，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)5.98%/9.22%/21.18%。
單Q4而言，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.65億元（同比增長(zhǎng)9.74%），歸母凈利潤(rùn)8.91億元（同比增長(zhǎng)120%），扣非后歸母凈利潤(rùn)（同比增長(zhǎng)161%）。
點(diǎn)評(píng)：
收入增長(zhǎng)逐步復(fù)蘇，實(shí)際表現(xiàn)好于表觀數(shù)字增長(zhǎng)
從表觀收入來(lái)看，公司下半年收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。一方面，公司22H2整體收入同比增長(zhǎng)8.93%，相較于22H1（8.86%）略有提升；另一方面，公司22H2安全業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.66%，亦好于22H1安全業(yè)務(wù)收入增速（5.24%）。
然而我們認(rèn)為公司2022年下半年的實(shí)際業(yè)務(wù)表現(xiàn)要好于表觀的數(shù)字增長(zhǎng)，主要從兩個(gè)方面考慮：
22H2收入在全年收入占比約62%，收入體量更大，要做到高于22H1的增長(zhǎng)難度更大；
考慮到遞延收入（主要為之前訂單延續(xù)的維護(hù)服務(wù)收入）在全年確認(rèn)的節(jié)奏分布相對(duì)平衡，故而遞延收入對(duì)下半年的收入貢獻(xiàn)更小。
控費(fèi)力度增大，Q4釋放利潤(rùn)超預(yù)期
公司三大費(fèi)用單季度同比增長(zhǎng)率2022年連續(xù)四個(gè)季度下降，Q4呈現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，單Q4銷(xiāo)售、研發(fā)、管理費(fèi)用分別同比下降19%/30%/18%，進(jìn)一步加速了利潤(rùn)釋放，使得Q4利潤(rùn)超預(yù)期。進(jìn)一步拆解公司的控費(fèi)舉措：
從人員數(shù)量來(lái)看：2022年員工總?cè)藬?shù)同比增長(zhǎng)3%，自2014年來(lái)首次低于10%，其中管理、研發(fā)、技術(shù)支持人員的增速均為公司上市以來(lái)最低值；
從人均薪酬來(lái)看：根據(jù)我們估算，公司2022年研發(fā)、銷(xiāo)售、管理人員平均薪酬水平分別為45、43.5、57.9萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)2021年分別為44、43.1、58.8萬(wàn)元，薪酬增幅顯著下降；
從其他費(fèi)用開(kāi)銷(xiāo)來(lái)看：公司“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”2022年約為21億元，同比下降15%，亦為2014年以來(lái)首次下滑。
多信號(hào)預(yù)示公司2023年利潤(rùn)釋放可持續(xù)
我們認(rèn)為公司2023年的利潤(rùn)釋放仍可持續(xù)，主要基于以下考慮：
宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游需求有望改善，促進(jìn)收入增長(zhǎng)回升：從2022年的下游收入構(gòu)成來(lái)看，政府及事業(yè)單位收入增速放緩，我們認(rèn)為或與政府的預(yù)算開(kāi)支縮減有關(guān)，隨著2023年政府在公共衛(wèi)生領(lǐng)域預(yù)算壓力的釋放以及醫(yī)療、教育等領(lǐng)域推出較為寬松的貸款政策，公司的收入增長(zhǎng)有望受益于下游預(yù)算改善；
云計(jì)算毛利率回升：公司2022年Q1-Q4毛利率水平分別為59%、62%、64%、67%，呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢(shì)。根據(jù)公司年報(bào)，22Q4單季度云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率上升至約48%，較2022年初有所回升，考慮到公司自2022年以來(lái)在供應(yīng)鏈管理水平和對(duì)上游廠商的議價(jià)能力上有所提升，我們預(yù)期2023年公司云計(jì)算毛利率水平有望企穩(wěn)或微升；
控費(fèi)成效持續(xù)：2022年的控費(fèi)舉措為公司2023筑低費(fèi)用基數(shù)，在公司持續(xù)的控費(fèi)措施下，公司2023年費(fèi)用率有望進(jìn)一步攤薄，加速釋放利潤(rùn)空間。
考慮到公司2022年下半年業(yè)務(wù)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，且2023年利潤(rùn)釋放有望持續(xù)，我們調(diào)整此前預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為89.80、114.83、141.94億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.96、12.20、15.93億元。參考2023年4月13日收盤(pán)價(jià)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為98/48/37倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：人均薪酬測(cè)算部分包含主觀假設(shè)，或與公司實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；下游客戶預(yù)算復(fù)蘇不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；毛利率受到上游供應(yīng)鏈影響持續(xù)波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華泰證券謝春生研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為43.86%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利4.49億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為127.41。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為173.69。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，深信服（300454）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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