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(以下內(nèi)容從東吳證券《宏觀點(diǎn)評:預(yù)期降溫,節(jié)后市場如何演繹?》研報(bào)附件原文摘錄)
最近這兩周市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變有點(diǎn)快, 從政策“急迫” +中美“轉(zhuǎn)暖”到政策“不急” +中美“前景不明” 的轉(zhuǎn)變只用了一個(gè)周末。 直接的結(jié)果是近期股匯等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力比較大,本周三個(gè)交易日港股跌超 4%,滬深300 跌 2.5%,而周三人民幣匯率一度跌破 7.20,后續(xù)怎么看?
對于人民幣,在當(dāng)前的背景下穩(wěn)地產(chǎn)才能穩(wěn)匯率,我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣調(diào)整的行情還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間, 拐點(diǎn)可能在第三季度出現(xiàn)(穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近結(jié)束),低點(diǎn)在 7.25 至 7.3 之間;對于股市, 短期的調(diào)整受情緒化因素影響更大,因此主題板塊會(huì)率先企穩(wěn),而指數(shù)行情和風(fēng)格切換還需等待政策的進(jìn)一步確認(rèn),今年左側(cè)搶跑的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較大。
人民幣雖然跌破 7.2, 但是匯率市場似乎并不慌。 人民幣匯率年內(nèi)第一次跌破 7.2。我們的框架中人民幣兩大定價(jià)因子: 地產(chǎn)和中美關(guān)系的邊際轉(zhuǎn)弱是推動(dòng)這波匯率破 7.2 的重要因素。地產(chǎn)端,上周國常會(huì)的“淡定”和本周二 LPR 對稱降息 10bp 的“從容”,反而讓市場在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面有點(diǎn)走弱;中美方面,布林肯訪華后的言論則讓中美關(guān)系前景的不確定性有所上升。但是匯率市場似乎并未恐慌,和之前人民幣調(diào)整不同的是, 人民幣匯率的期權(quán)隱含波動(dòng)率保持平穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)反而大跌(看漲人民幣的期權(quán)更貴)。
匯率沒慌,股市的波動(dòng)倒是有點(diǎn)偏大——這一次股市受情緒的沖擊更大。 這種沖擊來自宏觀和微觀兩個(gè)層面: 除了上述政策和中美的原因外,前期提前下注+部分 AI 風(fēng)口公司股東減持等負(fù)面輿情,導(dǎo)致順周期(尤其是地產(chǎn)鏈) 和 TMT 板塊均出現(xiàn)明顯調(diào)整(圖 3)。
我們認(rèn)為穩(wěn)地產(chǎn)政策會(huì)“雖遲但到”,不過等待的時(shí)間十分關(guān)鍵: 時(shí)間越長,匯率和股市調(diào)整的壓力可能會(huì)更大。而對于中美關(guān)系, 敏感時(shí)間點(diǎn)(布林肯訪華后+端午節(jié)前)上的言論讓市場放大了悲觀的情緒,我們認(rèn)為當(dāng)前市場對中美關(guān)系的判斷過于草率,具體而言:
地產(chǎn)依舊是當(dāng)前穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)和市場信心的關(guān)鍵。 僅僅靠 10bp 的降息效果可能有限,地產(chǎn)政策加碼、 穩(wěn)增長的一攬子政策陸續(xù)出臺(tái)仍有必要。從國常會(huì)的措辭看, 如圖 4, 上周五(6 月 16 日) “研究提出” +“及時(shí)出臺(tái)” 的政策效率雖然不如“部署”, 但是未來一個(gè)月內(nèi)可能是政策密集出臺(tái)的窗口期,可以參考 2022 年 4 月,在月初國常會(huì)提出“抓緊研究、及時(shí)出臺(tái)”之后,降準(zhǔn)、穩(wěn)增長一攬子政策接踵而至(因?yàn)橛幸咔榉饪氐脑?,一攬子政策出臺(tái)的時(shí)間有所滯后)。
對中美關(guān)系的判斷可以比市場樂觀些。 盡管布林肯訪華后美國高層表態(tài)依舊相對強(qiáng)硬, 但背后的目的依舊繞不開爭取明年大選的政治資本和支持, 這并不能代表美國政府對華政策相較此前發(fā)生了很大的變化(但也提醒市場,要為明年的美國大選提前做好準(zhǔn)備)。我們認(rèn)為保持溝通已經(jīng)成為兩國的共識, 9 月印度舉辦的 G20 會(huì)議以及 11 月在美國舉辦的APEC 會(huì)議, 兩國元首的會(huì)面依舊值得期待。
綜合基本面和情緒面的判斷, 我們認(rèn)為人民幣調(diào)整行情仍將持續(xù)一段時(shí)間,而股市的韌性可能會(huì)預(yù)期更強(qiáng)。
政策不急+市場似乎不慌=匯率拐點(diǎn)仍需等待。 10bp 降息的效果可能有限,而政策出臺(tái)越緩,很可能意味著后續(xù)降準(zhǔn)、 降息的壓力和幅度會(huì)越大,匯率潛在調(diào)整的壓力也會(huì)越大,除此之外,恐慌情緒的釋放往往也是匯率見底的重要標(biāo)志。因此我們認(rèn)為人民幣匯率的拐點(diǎn)可能在第三季度出現(xiàn)(穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近結(jié)束),低點(diǎn)在 7.25 至 7.3 之間,大概率不會(huì)跌破去年的低點(diǎn)。
政策不急+情緒調(diào)整過度=至少還有主題投資。 畢竟在今年大部分時(shí)間
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