中國(guó)銀河：給予天虹股份買入評(píng)級(jí)

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中國(guó)銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對(duì)天虹股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《內(nèi)外因素干擾短期業(yè)績(jī)承壓，看好數(shù)字化發(fā)展與供應(yīng)鏈升級(jí)成果》，本報(bào)告對(duì)天虹股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為6.15元。

天虹股份(002419)
核心觀點(diǎn)：
事件
2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.25億元，同比下降1.17%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.20億元，同比下降48.26%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損1.88億元，同比下降113.26%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為24.04億元，較上年減少12.08%。
購百與可選品類營(yíng)收增量相對(duì)承壓，超市及其業(yè)態(tài)對(duì)應(yīng)的必選品類中僅有生鮮熟類表現(xiàn)突出；華中、華東兩區(qū)規(guī)模實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張
公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為零售業(yè)務(wù)，分為平臺(tái)型購百業(yè)務(wù)和垂直型超市業(yè)務(wù)，在報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)聚焦主業(yè)、線上線下同時(shí)發(fā)力；2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.25億元，較上年同期小幅下滑1.43億元，同比下降1.17%，其中零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.87億元，較上年下降1.24億元，營(yíng)收占比96.39%，較2021年占比提升0.07個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)前期研究成果顯示，我們預(yù)期公司的其他業(yè)務(wù)的收入主要來源于管理輸出和加盟店等項(xiàng)目帶來的營(yíng)收，報(bào)告期內(nèi)該項(xiàng)收入較上年同期下降4.13%，截止2022年公司加盟、管理輸出的購物中心和百貨類門店共計(jì)7家，較2021年無變化。
從品類與對(duì)應(yīng)業(yè)態(tài)的角度來看，購百業(yè)態(tài)對(duì)應(yīng)的可選品類銷售增長(zhǎng)相對(duì)承壓，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.28億元，同比下滑5.93%，門店銷售額與利潤(rùn)總額均出現(xiàn)同比規(guī)模萎縮。我們認(rèn)為主要原因系公司主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)疫情擾動(dòng)較大，公司全國(guó)門店在疫情期間合計(jì)累計(jì)停業(yè)超1000天，部分餐飲、影院等體驗(yàn)業(yè)態(tài)根據(jù)當(dāng)?shù)匾咔榉揽匾蟾情L(zhǎng)期處于停業(yè)狀態(tài)，公司線下客流和銷售嚴(yán)重受阻。且公司本期對(duì)承租公司自有物業(yè)的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶給予減免租金支持（約1.30億元）；在線下消費(fèi)場(chǎng)景受限的情況下，公司積極尋找破局點(diǎn)，大力發(fā)展線上銷售，上半年餐飲線上銷售額實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升119%，緩解具有到店體驗(yàn)屬性的餐飲類業(yè)務(wù)營(yíng)收壓力，全年餐飲配套類營(yíng)收亦跌幅較?。▽?duì)比其他業(yè)務(wù)以及社消中的對(duì)應(yīng)分類表現(xiàn)），可見公司業(yè)務(wù)開展成效顯著。但超市業(yè)態(tài)則實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.82億元，同比增長(zhǎng)5.46%，在購百業(yè)態(tài)因疫情承壓的情況下，超市業(yè)態(tài)因其銷售品類為必選品而具備的保供應(yīng)作用，經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定，助力公司全年業(yè)績(jī)維穩(wěn)。但其對(duì)應(yīng)的必選品類銷售表現(xiàn)同樣出現(xiàn)分化，生鮮熟類較上年增長(zhǎng)6.83%，是年內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)分類，但相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)的包裝食品類與日用品類均有所下降；居家隔離期間為保障供應(yīng)，生鮮熟類商品需求穩(wěn)定，且公司快速提升到家能力，揀貨效率和數(shù)字化能力明顯提高；但包裝食品類與日用品類在2021年高基數(shù)下則相對(duì)表現(xiàn)乏力。總體來看，超市大幅提升運(yùn)營(yíng)效率、淘汰部分門店，并通過支持保障民生供應(yīng)、發(fā)展線上到家業(yè)務(wù)等舉措對(duì)應(yīng)可比店表現(xiàn)較好，部分抵消了購百減租所帶來的影響。
從地區(qū)的角度來看，華南地區(qū)經(jīng)歷上半年深圳疫情與下半年廣州疫情兩次大規(guī)模爆發(fā)影響，公司華南區(qū)大本營(yíng)經(jīng)營(yíng)承受了較大壓力；而福建省、北京市、成都市也受疫情反復(fù)或大規(guī)模爆發(fā)影響營(yíng)收表現(xiàn)，華中地區(qū)所受影響相對(duì)較小，且年內(nèi)新增的購百門店有一家便位于華中區(qū)（湖南吉首店），因此營(yíng)收增量表現(xiàn)較為突出。此外，報(bào)告期內(nèi)公司關(guān)閉的3家購百與16家超市主要位于華南地區(qū)，僅新增6家超市，較2021年展店速度明顯放緩。
分季度來看，一季度，公司頂住多點(diǎn)疫情壓力，大力發(fā)展線上業(yè)務(wù)，促進(jìn)了線上客流與銷售的大幅增長(zhǎng)，一季度超市到家客單量同比提升82%，銷售同比增長(zhǎng)47%，銷售占比約20%。同時(shí)，上海地區(qū)疫情主要影響華東地區(qū)，而公司華東地區(qū)業(yè)務(wù)量較少，因此所受影響有限；二季度與三季度，公司為支持商戶抗擊疫情減免租金1.30億元，營(yíng)收小幅下跌；對(duì)比2020年，公司受疫情期間合計(jì)減免金額約2.50億元影響，但年中即實(shí)現(xiàn)正盈利，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.53億元，可見減免租金對(duì)公司營(yíng)收影響相對(duì)可控，此次減免租金規(guī)模較2020年更小，且公司線上業(yè)務(wù)加速發(fā)展，從全年數(shù)據(jù)來看并未對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生過多的負(fù)面影響；四季度，疫情防控政策調(diào)整幅度超預(yù)期，公司線下業(yè)務(wù)受沖擊較為嚴(yán)重。同時(shí)，四季度公司出于長(zhǎng)遠(yuǎn)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)及提升門店質(zhì)量考慮，關(guān)閉了數(shù)家線下門店，由此帶來的一次性損益也對(duì)公司四季度營(yíng)收造成了一定的沖擊。
公司自2021年1月1日起施行新租賃準(zhǔn)則，根據(jù)新租賃準(zhǔn)則要求，公司作為承租人對(duì)除短期租賃和低價(jià)值資產(chǎn)租賃以外的所有租賃確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，并分別確認(rèn)折舊和利息費(fèi)用。為了便于投資者更直觀了解公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及趨勢(shì)，公司采用經(jīng)調(diào)整的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)EBITDA指標(biāo)來呈現(xiàn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。報(bào)告期公司為支持商戶抗擊疫情減免租金1.30億元，影響凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整的EBITDA減少約0.98億元;報(bào)告期公司出售“天虹微喔”股權(quán)確認(rèn)投資收益2.50億元，影響凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整的EBITDA增加1.79億元。去年同期僑香路網(wǎng)上天虹分揀中心城市更新項(xiàng)目產(chǎn)生的收益約2.16億元，影響同期凈利潤(rùn)增加約1.60億元。
公司綜合毛利率同比下降2.43pct，期間費(fèi)用率降低1.25pct
報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率為36.81%，較上年同期減少2.43個(gè)百分點(diǎn)，其中零售主業(yè)毛利率為34.73%，較去年下降2.41個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)品類別上看，受疫情導(dǎo)致無法營(yíng)業(yè)以及消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降的影響，百貨零售類毛利率較去年下降3.15%，降幅最大；生鮮熟類毛利率同比變動(dòng)額在1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性；此外，超市可比店毛利率下滑，一方面系舉辦超市66購物節(jié)，促銷活動(dòng)帶來銷售額的提升，但毛利水平出現(xiàn)波動(dòng)影響，另一方面系疫情影響與到家業(yè)務(wù)的發(fā)展，上半年超市到家客單量同比提升60%，銷售額同比增長(zhǎng)22%，由量?jī)r(jià)不匹配可以初步推斷客單價(jià)對(duì)于毛利率帶來拖累影響；但短期的毛利率水平波動(dòng)不必過分擔(dān)憂，公司智能倉儲(chǔ)和數(shù)字化供應(yīng)鏈方面的提升初見成效，門店盈利能力未來有望持續(xù)優(yōu)化。
2022年公司期間費(fèi)用率為37.78%，同比下降1.25個(gè)百分點(diǎn)（對(duì)應(yīng)收窄2.07億元），主要受到銷售費(fèi)用減少的影響，其中核心原因是銷售費(fèi)用中物業(yè)及租賃費(fèi)較上年減少1.05億元至7.02億元；此外銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的職工薪酬分別減少0.67億元/0.21億元，合理控制人工成本的降本措施切實(shí)有效；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.10%，較去年同期舊租賃準(zhǔn)則下的財(cái)務(wù)費(fèi)用率減少0.49pct，主要系本報(bào)告期確認(rèn)的利息收入減少。此外，公司由于增加數(shù)字化技術(shù)研發(fā)與供應(yīng)鏈優(yōu)化投入，研發(fā)費(fèi)用增加0.22億元至0.90億元，系四項(xiàng)費(fèi)用中唯一一項(xiàng)擴(kuò)張的支出。
把握疫情背景下線上渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多渠道一體化發(fā)力
面對(duì)疫情期間停業(yè)以及客流下降的影響，公司通過多種方式鏈接顧客經(jīng)營(yíng)私域流量，大力發(fā)展線上銷售，全年線上商品銷售及數(shù)字化服務(wù)收入GMV約57億元，增長(zhǎng)11.7%。公司重視自由APP研發(fā)與升級(jí)，優(yōu)化推薦算法與交互界面，提升消費(fèi)者使用體驗(yàn)，提高了用戶響應(yīng)和召回能力，數(shù)字化會(huì)員人數(shù)逾4200萬，APP和小程序月活會(huì)員逾490萬，近3.4億人次通過天虹APP和小程序交互獲取信息或完成消費(fèi)，APP流量同比增長(zhǎng)35%。重視公域潛在客戶開發(fā)，開設(shè)抖音官方直播間，與抖音等線上平臺(tái)合作實(shí)現(xiàn)線下商超渠道拓寬。公司成為抖音首批探索本地生活服務(wù)的零售購百企業(yè)，全年抖音、支付寶新公域平臺(tái)GMV達(dá)1.6億元。自有平臺(tái)方面，特定服務(wù)快速響應(yīng)疫情，超市到家提前預(yù)判疫情發(fā)展快速應(yīng)對(duì)，順利扛住訂單激增的壓力，全年超市到家客單量同比提升將近60%，銷售額占比約22%。
數(shù)字技術(shù)應(yīng)用保持領(lǐng)先，供應(yīng)鏈建設(shè)多維度突破
報(bào)告期內(nèi)，公司保持對(duì)數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用的重視，數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)縱深發(fā)展，通過SCRM聚焦拉新轉(zhuǎn)化、沉睡喚醒等運(yùn)營(yíng)動(dòng)作吸引會(huì)員，增強(qiáng)品牌存在感。全年實(shí)現(xiàn)觸達(dá)超1000萬人次，喚醒率提升12%，轉(zhuǎn)化率提升37%。供應(yīng)鏈方面，公司致力于從品質(zhì)、價(jià)格、速度三個(gè)不同維度進(jìn)行升級(jí)，實(shí)現(xiàn)以基地訂單種植、全球產(chǎn)地尋源、品牌聯(lián)合開發(fā)等多種方式的供應(yīng)鏈再突破。全年共開發(fā)35款千萬銷售額目標(biāo)的戰(zhàn)略大單品，銷售額同比增長(zhǎng)超68%；新品類突破晚上公司產(chǎn)品矩陣，盡可能適應(yīng)客戶個(gè)性化需求，全年銷售額同比增長(zhǎng)11%，銷售額占比近10%；生鮮基地突破100個(gè)，新增上百種國(guó)家地理標(biāo)志認(rèn)證、地域特色的生鮮農(nóng)產(chǎn)品，持續(xù)進(jìn)行商品升級(jí)；3R商品開發(fā)400余個(gè)新品，全年銷售額同比增長(zhǎng)18%，其中線上銷售占比翻倍。數(shù)字化與供應(yīng)鏈升級(jí)結(jié)合運(yùn)用，公司首個(gè)自動(dòng)化倉庫大朗物流中心開倉，釋放人力的同時(shí)，自動(dòng)化倉庫的存儲(chǔ)能力以及作業(yè)效率提高2倍以上。
投資建議
我們認(rèn)為公司在百貨、購物中心、超市多種零售業(yè)態(tài)中以服務(wù)領(lǐng)先、質(zhì)量領(lǐng)先為特征優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)獨(dú)樹一幟。公司以顧客需求為導(dǎo)向，通過數(shù)字化技術(shù)深耕線上服務(wù)，通過業(yè)態(tài)升級(jí)打造優(yōu)質(zhì)服務(wù)，通過供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型提供高效服務(wù)，提升商品品類管理效率。公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要具有以下三個(gè)方面的支撐：①前期疫情的沖擊影響波動(dòng)，未來由此帶來購百的恢復(fù)性增長(zhǎng)預(yù)期明確，支持存量門店?duì)I收穩(wěn)健發(fā)展；②新店以及節(jié)假日帶來的客流、銷售額增量會(huì)直接體現(xiàn)在傳統(tǒng)旺季一季度與四季度之中；③數(shù)字化發(fā)展為公司注入積極預(yù)期。長(zhǎng)期來看，公司擴(kuò)張步伐穩(wěn)健，外延方面門店儲(chǔ)備項(xiàng)目充足；購百以及獨(dú)立超市的可比店面積增長(zhǎng),坪效提升可以有望支撐公司可比店規(guī)模改善。在更新后的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，我們預(yù)測(cè)公司2023/2024/2025年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.45/147.01/156.53億元，根據(jù)新公布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算將歸母凈利潤(rùn)調(diào)整為2.23/2.76/3.23億元，對(duì)應(yīng)PS為0.53/0.49/0.46倍,對(duì)應(yīng)EPS為0.19/0.24/0.28元/股，PE為32/26/22倍，維持“推薦評(píng)級(jí)”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分流的風(fēng)險(xiǎn)，零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)培育期較長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，快速開店帶來的開店質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)海證券蘆冠宇研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為29.72%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.33億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.98。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有2家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)1家，增持評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，天虹股份（002419）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)1星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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