公司簡評報告：增長穩(wěn)健，盈利空間持續(xù)釋放

(資料圖)

（以下內(nèi)容從東海證券《公司簡評報告：增長穩(wěn)健，盈利空間持續(xù)釋放》研報附件原文摘錄）

甘源食品(002991)
投資要點：
事件：8月9日，公司發(fā)布2023年半年度報告，實現(xiàn)營收8.26億元（+34.57%），歸母凈利潤1.20億元（+190.92%），營收落在此前業(yè)績預告上軌，盈利落在業(yè)績預告中樞，整體符合預期。Q2單季度實現(xiàn)營收4.35億元（+48.12%，環(huán)比+11.16pct），歸母凈利潤0.64億元（+246.50%，環(huán)比+16.78pct），營收利潤雙雙提速。
點評：Q2業(yè)績同比高增，環(huán)比持續(xù)優(yōu)秀，營收增長穩(wěn)健，盈利空間持續(xù)釋放。第一，公司以老三樣為基本盤提量創(chuàng)利，以綜合果仁及豆果擴大規(guī)模，以新品擴充產(chǎn)品增量和品牌勢能（薯片和花生表現(xiàn)突出），產(chǎn)品矩陣培育良好。第二，全渠道戰(zhàn)略下，零食專營店、會員店和電商成為核心驅(qū)動。同時產(chǎn)品與渠道分層適配，老三樣在電商自營平臺、綜合果仁及豆果在經(jīng)銷渠道、新品在會員店表現(xiàn)突出。疊加經(jīng)銷商下沉拓展、提質(zhì)優(yōu)化，公司有望打開產(chǎn)品+渠道雙輪增長空間。第三，受益棕櫚油高位回落以及渠道結(jié)構變化帶來的費控優(yōu)化，盈利空間打開。預計2023H2在中秋、國慶、“雙十一”、“雙十二”等節(jié)假日旺季助推下，匹配銷售組織架構調(diào)整，公司業(yè)績有望迎來持續(xù)兌現(xiàn)。
產(chǎn)品：老三樣提速，綜合果仁及豆果繼續(xù)高增，新品薯片和花生表現(xiàn)突出。①產(chǎn)品表現(xiàn)：2023H1綜合果仁及豆果/蠶豆/瓜子仁/青豌豆/其他系列分別貢獻2.30/1.09/1.23/2.03/1.59億元，同比+47.29%/+20.92%/+24.36%/+32.21%/+42.42%，環(huán)比-18.30/+19.59/+27.93/+14.35/+5.93pct。公司形成了以豆類炒貨、調(diào)味堅果仁和膨化烘焙為主的休閑產(chǎn)品矩陣，其中經(jīng)典老三樣在同期低增速基數(shù)上明顯提速，綜合果仁及豆果在同期+65.59%高增長基數(shù)上繼續(xù)保持較快增長，新品推出（凍干芒果腰果、凍干榴蓮腰果、藤椒腰果、玫瑰鹽山核桃仁、芥末味綠蠶豆等）完善了調(diào)味堅果產(chǎn)品的系列化和品牌化，薯片和花生表現(xiàn)突出。新品在高端會員店放量帶動其他系列高增，預計下半年新品勢能增強，持續(xù)帶來業(yè)績增量。②量價角度：綜合果仁及豆果（量+68.82%，價-12.75%），蠶豆（量+17.36%，價+3.03%），瓜子仁（量+21.47%，價+2.38%），青豌豆（量+28.13%，價+3.18%），其他（量+41.70%，價+0.51%），產(chǎn)品以銷量驅(qū)動為主，除綜合果仁及豆果降價外，其余噸價均呈低單個位數(shù)上漲。預計綜合果仁及豆果降價與零食專營店放量、性價比提升有關。
渠道：零食專營店、會員店、電商為主要驅(qū)動。2023H1經(jīng)銷實現(xiàn)營收6.80億元（+36.26%，環(huán)比+22.11pct，占比82.31%），電商1.24億元（+36.37%，環(huán)比+31.91pct，占比15.05%），其他0.19億元（-2.73%，環(huán)比-18.75pct，占比2.36%），預計零食專營店、會員店、電商為主要驅(qū)動。①經(jīng)銷渠道：1>經(jīng)銷商：截至2023年6月底，經(jīng)銷商數(shù)量為2643家（同比+261家），2022H2/2023H1分別+541/-280家，經(jīng)銷商平均提貨額為25.73萬元（+22.80%），預計公司2022年下半年大力拓展經(jīng)銷商隊伍后今年開始提質(zhì)優(yōu)化。零食專營店（月銷2000萬元左右）、高端會員店（Costco、盒馬等）預計繼續(xù)維持高水準表現(xiàn)。2>地區(qū)：華東/華北/華中/西南/西北/華南/東北分別實現(xiàn)營收1.75/1.68/1.22/1.05/0.45/0.50/0.32億元，同比+47.37%/+50.77%/+27.59%/+23.89%/+10.64%/+26.28%/+22.40%，預計華東經(jīng)銷渠道進一步滲透，基地市場優(yōu)勢鞏固，華北受益天津經(jīng)銷商創(chuàng)收貢獻、華中和西南地區(qū)受益于零食專營店崛起表現(xiàn)優(yōu)秀，全國化市場培育良好。3>產(chǎn)品，綜合果仁及豆果、其他系列在經(jīng)銷渠道增長突出，同比+66.19%/+51.35%。②電商：電商自營業(yè)務/平臺銷售收入分別為0.94/0.30億元，同比+50.67%/+5.20%。公司以“自播提效，達播升級，短視頻下沉”為宗旨，大力發(fā)展品牌自播、達播以及短視頻業(yè)務。青豌豆、蠶豆和瓜子仁分別同比+98.70%/+86.03%/+106.16%，預計老三樣在自營平臺增速亮麗帶動整體電商渠道高增。
費率：棕櫚油價格回落，費率同比改善明顯，盈利空間持續(xù)釋放。①毛利率：1>整體毛利率：2023H1毛利率為35.60%（+3.50pct），2022年以來季度毛利率分別為34.85%/29.11%/37.14%/34.90%/36.35%/34.93%，Q2毛利率同比改善明顯主要由于，第一，主要原材料棕櫚油自2022年年中高位回落，上半年棕櫚油采購價格為7.44元/公斤，同比-34.33%。第二，安陽工廠產(chǎn)能利用率提升。2>分部毛利率：棕櫚油下降背景下，產(chǎn)品噸成本全線同比-5%以上。產(chǎn)品毛利率除綜合果仁及豆果外均出現(xiàn)上升。綜合果仁及豆果/蠶豆/瓜子仁/青豌豆/其他噸成本為3.51/1.30/1.32/1.18/1.95萬元/噸，同比-12.29%/-5.25%/-8.58%/-9.40%/-5.20%。毛利率22.18%/45.07%/43.69%/48.15%/16.69%，同比-4.37/+4.78/+6.59/+7.12/+1.94pct。電商渠道受線上策略調(diào)整毛利率同比+8.98%。②期間費率：Q2單季度期間費率為16.49%（同比-5.28pct，環(huán)比-2.00pct），費控管理優(yōu)秀。銷售/管理/研發(fā)/財務費率分別為11.82%/4.38%/1.34%/-1.05%，同比-4.21/-1.41/+0.11/+0.23pct。受渠道結(jié)構變化及渠道管理精細化，銷售率降幅明顯，帶動毛銷差優(yōu)勢提升至23.11%（同比+10.03pct，環(huán)比+0.43pct），歸母凈利率為14.81%（同比+8.48%，環(huán)比+0.71pct），盈利空間釋放。
現(xiàn)金流：現(xiàn)金儲備充沛。2023H1銷售收現(xiàn)8.78億元（+26.61%），低于報表收入，預計新興渠道占比提升有關。截至2023年6月底，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物4.11億元，較年初增加2.06億元，現(xiàn)金儲備充沛。
展望：品類優(yōu)勢較強，樹堅果龍頭彈性較大
（1）2022事業(yè)部改制，激活產(chǎn)品及渠道勢能，下半年渠道開拓及新品表現(xiàn)值得期待。2022年公司事業(yè)部改制，分為袋裝、散裝及各個渠道共8個事業(yè)部，管理更加精細化，電商迎來新的掌舵人。2023年通過產(chǎn)品包裝、價格等適應性改革及渠道推動，公司在全渠道發(fā)力的基礎上，更容易抓住渠道紅利。下半年來看，公司新品5月已進入部分高端會員店等渠道，彈性值得期待表現(xiàn)值得期待。
（2）零食專營店紅利仍在持續(xù)，甘源食品成口味型堅果“剛需”。①行業(yè)紅利持續(xù)。2020年以來，零食專營店，因更便宜的價格（比KA商超便宜20-30%）、更強的零食購物體驗（只做零食，多個SKU，多為100-150平米大店）、較低的閉店率（頭部品牌10%以下）、較弱的市場競爭（主要以三四線城市為主），在全國以區(qū)域割據(jù)的方式在各省崛起，2022年末頭部品牌門店總數(shù)達萬家，較2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售額占比預計低于5%，將對占比超過7成的商超、流通渠道產(chǎn)生一定替代，零食專營店短期紅利仍將持續(xù)。零食很忙在去年末開店超2000家的基礎上，2023年6月開店超3000家。②甘源食品渠道優(yōu)勢明顯。甘源食品因口味型堅果品類優(yōu)勢，競爭預計其他品種?；谇勒{(diào)研數(shù)據(jù)，零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、零食優(yōu)選等主流零食專營店，甘源食品往往為口味型堅果剛需，SKU占比較高。
投資建議：基于有益公司的行業(yè)變革持續(xù)（短期零食專營爆發(fā)，長期制造龍頭崛起），公司去年渠道改革見成效、多渠道放量、今年新品儲備充足。我們預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為2.66/3.42億元，同比增速為68.04%/28.59%，對應EPS為1.70/2.86元/股，對應P/E為45/27，維持“買入”評級。
風險提示：零食專營店競爭加劇的風險；產(chǎn)品原材料價格波動的風險；食品安全的風險。

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