東吳證券：給予太平鳥買入評級

(相關(guān)資料圖)

東吳證券股份有限公司李婕,趙藝原近期對太平鳥進行研究并發(fā)布了研究報告《23年中報點評：業(yè)務(wù)梳理調(diào)整，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升》，本報告對太平鳥給出買入評級，當(dāng)前股價為18.55元。

太平鳥(603877)
投資要點
公司公布2023年中報：23H1營業(yè)收入36.01億元/yoy-14.19%、歸母凈利2.51億元/yoy+88.10%、扣非歸母凈利1.78億元/yoy+3319.14%。營收下滑主因公司組織變革后為了提升零售運營質(zhì)量主動放棄低效業(yè)務(wù)（提折扣+關(guān)店）；扣非凈利實現(xiàn)大幅增長，主因22H1疫情影響下基數(shù)較低、23H1毛利率同比+6.34pct、費用率同比-0.53pct，盈利水平顯著改善；歸母凈利增幅不及扣非，主因22H1政府補貼增厚凈利基數(shù)。單季度看，23Q1/Q2營收分別為20.74/15.28億元、分別同比-15.83%/-11.86%，歸母凈利分別為2.17/0.34億元、分別同比+14.20%/扭虧，折扣及費用控制下Q2順利實現(xiàn)同比扭虧。
凈關(guān)店下男裝實現(xiàn)正增、女裝及樂町壓力較大，控折扣促各品牌毛利率均提升。23H1女裝/男裝/樂町/童裝收入分別同比-20.3%/+2.2%/-26.6%/-15.3%、分別占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，毛利率分別同比+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.39%/61.45%/50.72%/58.05%。女裝/樂町受近兩年品牌風(fēng)格、渠道調(diào)整疊加23H1收折扣影響，收入下滑幅度較大，截至23H1末女裝/樂町門店分別1656/436家，分別較22H1末凈關(guān)273/207家、同比-14.2%/-32.2%；童裝收入雙位數(shù)下滑，截至23H1末門店共642家/較22H1末凈關(guān)164家/yoy-20.3%；男裝截至23H1末門店共1437家/較22H1末凈關(guān)45家/yoy-3%，男裝庫存壓力相對較輕、關(guān)店幅度較小、收入實現(xiàn)正增。今年初組織架構(gòu)調(diào)整后，旗下品牌開始協(xié)同管理，23H1全品牌控制折扣（目前直營/加盟約8.6折、線上5-5.5折）、各品牌毛利率均明顯提升。
各渠道均收入下滑、毛利率提升，主要受到控折扣及凈關(guān)店影響。23H1線上/直營/加盟營收分別同比-30%/-7.3%/-4.2%、分別占比27%/49%/24%，毛利率分別同比+3.79/+6.14/+7.34pct至47.68%/70.38%/47.07%。線上收入下滑較多，主要受折扣控制及疫情放開后線下消費恢復(fù)影響；截至23H1直營/加盟門店分別為1277/2897家，分別較22H1末凈關(guān)226/521家、同比-15%/-15.2%，直營及加盟渠道收入下滑主要受到凈關(guān)店影響，其中直營聚焦核心城市、關(guān)閉非核心區(qū)域及低效門店，加盟關(guān)停了老貨代理加盟商、低效店鋪，預(yù)計Q3-Q4隨貨品改善，凈關(guān)店趨勢有望扭轉(zhuǎn)、加盟年內(nèi)恢復(fù)為凈開店。各渠道毛利率均上升，同樣受益于折扣控制。
毛利率提升、費用率下降，凈利率改善明顯。1）毛利率：23H1同比+6.34pct至58.23%，主因加大折扣控制。2）期間費用率：23H1同比-0.53pct至48.60%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-2.17/+0.67/+1.11/-0.14pct至37.48%/7.96%/2.44%/0.72%，銷售費用率下降較多，主因門店數(shù)量減少、相關(guān)薪酬、租賃、廣告宣傳等費用下降。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、費用率及所得稅費用(23H1/22H1分別為9279/4773萬元)變動，23H1歸母凈利率同比+3.79pct至6.96%。4）存貨：截至23H1存貨17.5億元/yoy-17.58%，庫存進一步下降,其中1年以內(nèi)/1-2年/2年以上庫齡庫存占比分別為67%/29%/3%，庫齡結(jié)構(gòu)健康。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)232天、較22H1增加24天，隨公司渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整+加大產(chǎn)銷管理、存貨周轉(zhuǎn)有望改善。5）現(xiàn)金流：23H1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.8億元/同比扭虧、主因支付稅費及職工薪酬等支出減少；截至23H1末貨幣資金7.8億元，資金充沛。
盈利預(yù)測與投資評級：公司聚焦時尚服飾，23H1國內(nèi)消費場景放開，公司在組織架構(gòu)調(diào)整下、注重經(jīng)營質(zhì)量和效率的提升，對旗下各品牌進行提折扣、優(yōu)化渠道措施，雖拖累收入端仍下滑，但控折扣促毛利率提升、凈關(guān)店促費用率下降，帶動凈利大幅增長、凈利率改善明顯。流水端6-7月高雙位數(shù)下滑、8月至今低雙位數(shù)下滑，預(yù)計9-10月冬裝上新將體現(xiàn)新組織架構(gòu)下的商品企劃成果，公司未來將繼續(xù)提質(zhì)增效、優(yōu)化盈利能力及庫存健康度，考慮目前仍處組織架構(gòu)變革后的調(diào)整期，我們將23-25年歸母凈利從6.73/8.24/9.63億下調(diào)至5.93/7.10/8.57億、PE15/12/10X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：終端消費復(fù)蘇不及預(yù)期、組織變革效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司林驥川研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為72.39%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.13億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為14.34。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為24.45。

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