商湯資本盛宴散場：解禁當天迎來腰斬暴跌 市值縮水千億

上市剛滿半年的商湯，在解禁當天迎來一場腰斬式的暴跌。盡管管理層自愿延遲半年解禁，傳達看好信心，但市場依然選擇“用腳投票”。

6月30日，商湯開盤跳水，盤中跌幅一度達50%，當日收盤股價下跌46.77%，報3.13港元，創(chuàng)下上市新低，同時跌破3.85港元的發(fā)行價;該日市值蒸發(fā)超過921億港元，最新市值1049億港元，不足其巔峰時期的三分之一。

這對于昔日追捧商湯的機構股東來說不是好消息，“AI第一股”的資本盛宴正在散場。參與商湯上市配售的9名基石投資者大概率已出現(xiàn)虧損，而此前后期參與融資的十多路風險資金也來到了虧損邊緣。當然，商湯創(chuàng)始人的財富也經歷了過山車，半年內百億身價灰飛煙滅。

多位投資人士認為，商湯暴跌直接誘因在于當日幾十家機構持有的233億股巨額股票迎來解禁，但市場如此劇烈的看空反映，實際上也顯示出投資者對商湯未來預期的擔憂。

深度科技研究院院長張孝榮在接受搜狐科技采訪時表示，商湯此番暴跌還有深層原因。一是商湯基本面遲遲不見好轉，商業(yè)化能力沒有提高，盈利遙遙無期。其次，AI行業(yè)缺乏重大技術和產品創(chuàng)新，還有諸多限制因素逐漸暴露出來，影響了市場預期。

對于把堅持原創(chuàng)技術、引領人類進步作為使命的商湯來說，如何讓市場投資者也堅定對技術的信仰，重拾信心和保留耐心，是商湯接下來的一大挑戰(zhàn)。

股價暴漲暴跌，9名基石投資者被“埋”

商湯上市之路頗為曲折。去年8月底，多次傳出上市消息的商湯向港交所提交招股書，不到3個月便通過聆訊，并在12月10日完成招股，預計12月17日掛牌上市。

然而，剛結束招股后不久，商湯就再遭美國“黑手”。美國財政部于當?shù)貢r間12月10日宣布將商湯列入所謂“涉軍企業(yè)名單”，禁止美國人對該公司進行投資。這是商湯在2019年被美列入“實體清單”后遭受第二次打壓。商湯隨后發(fā)布聲明稱，對美決定與相關指控表示強烈反對，稱該決定與相關指控毫無根據，反映了對商湯根本性的誤解。

由于商湯此前融資中有不少美元基金，港股也有不少潛在美國投資者，這也直接導致商湯推遲上市，并對認購方進行了緊急調整。

重啟招股后，商湯最終鎖定9名基石投資者，包括中國誠通旗下的混合所有制改革基金、國盛海外香港、上海人工智能產業(yè)投資基金、上汽香港、徐匯資本、國泰君安、香港科技園、希瑪眼科、泰州文旅，最后五位認購方則取代了原本計劃認購的廣發(fā)基金、Pleiad基金、WT、Focustar及Hel Ved。

商湯的公開發(fā)售也受到影響，融資規(guī)模出現(xiàn)大幅縮水，14家券商融資13.37億港元，僅有首次招股融資額的43%左右，市場熱情降低。最終商湯通過全球發(fā)售15億股B類股份，募資金額凈額不到57億元港元，相較此前報道的至少10億美元融資有所減少。

趕在2021年結束前，商湯最終在去年12月30日正在港掛牌上市，成為中國人工智能創(chuàng)業(yè)大潮以來的AI第一股。交易首日，商湯盤中股價飆升23%，市值觸及1500億港元。接下來幾個交易日里，商湯繼續(xù)暴漲，股價翻倍一度逼近10港元，市值也高達近3250億港元。

然而，在過了出道即巔峰的高光時刻后，商湯股價隨后一路走低，尤其是在今年3月底商湯巨虧的年報發(fā)布后，加上整體市場調整，商湯股價更是加劇下跌，多個交易日盤中股價低于5港元。隨著近期市場回暖，商湯股價才稍有反彈，但隨著解禁逼近，商湯股價承壓暴跌，且抹平上市以來漲幅，目前累計跌幅近19%。

對于商湯過往市場表現(xiàn)，業(yè)內分析認為，早期商湯暴漲主要是因為流動性過小，機構資金很容易控盤。根據商湯的發(fā)行價及配售結果公告，今年6月29日前處于禁售期的股票占總股本的98.59%，也就是說此前只有1.41%是流通盤。

“這種流通盤體量小資金就能控盤拉升，配合港股T+0的交易制度，簡直是投機炒作圣地。”有投資者直言到，這也容易放大上漲或者下跌的情緒，造成股價的大幅波動。此前，商湯就出現(xiàn)了單日換手率接近100%的異常情況。

隨著商湯上市前投資者及和基石投資者所持的超過233億股B類股份流通解禁，市場流通性驟增，擠兌賣出壓力加大。昨日商湯高達62億港元的成交額(僅次于騰訊和美團)和接近2.5億港元的主力凈流出，反映出市場交易活躍且賣空明顯。

此番暴跌，大概率也使得商湯機構股東出現(xiàn)一定程度虧損。前述9名基石投資者以3.85港元的發(fā)行價合計認購10.33億B類股份(認購總額39.77億港元)，按商湯最新收盤價計，已合計虧損達7.44億港元(假定未進行交易)，虧損幅度近19%;其中虧損靠前的當屬認購最多的混合所有制改革基金、徐匯資本和國盛海外香港，分別虧損約2.92億港元、2.16億港元、1.06億港元。

D+輪機構股東處于虧損邊緣，創(chuàng)始人身價縮水百億

作為AI賽道的明星獨角獸和融資機器，商湯上市前募資總額超過52億美元，吸引了數(shù)十家投資機構，包括軟銀、淘寶中國、春華資本、銀湖資本、IDG、永祿控股、上海國際、賽領資本等在上市后持股超過1%的股東，其中軟銀持股14.21%，淘寶中國持股7.24%，是持股靠前的兩家外部股東;鼎暉基金、科大訊飛、國美零售、上海電氣等也持有商湯少數(shù)股權。

而在此前融資過程中，商湯估值也是水漲船高，隨著此番大跌，也使得商湯后期進入的機構來到虧損邊緣，最“危險”的當屬商湯2020年9月的D+輪投資方，包括軟銀(SVF Sense)、中金公司(中金浦成)、3W Partners、信達漢石投資(Cinda Sino-Rock)以及商湯創(chuàng)始人湯曉鷗(SenseSpace和SenseSpaceBlue)等十多家股東。

據招股書，商湯D+輪估值超過130億美元(按最新匯率計約為1021億港元)，比商湯最新市值低28億港元;該輪投資方支付的每股成本為0.4094美元(約為3.21港元)，比商湯最新股價高出不到3%，意味著商湯股價如果繼續(xù)走低，D+輪投資方也將出現(xiàn)虧損。

此外，商湯的創(chuàng)始人財富也縮水不少。商湯上市首日，商湯創(chuàng)始人、控股股東湯曉鷗，以及CEO徐立和副總裁王曉剛、徐冰合計持有持股約31%，總身價達430億港元，其后一度超1000億港元;而最新身價為330億港元(其中湯曉鷗為275億港元)，相較上市首日縮水百億港元。

不過，雖然徐立、王曉剛和徐冰持股市值相對較少，但因股份激勵從商湯拿到的薪酬并不低，這在此前也一度引發(fā)質疑。去年這三名高管薪酬合計高達12.13億元，其中以股份為基礎的薪酬占據大頭，合計達到12.03億元。商湯去年全年以股份為基礎的薪酬開支為15.84億元，而這三名創(chuàng)始人則拿到了大多數(shù)。

質疑不斷，待解的博弈困局

對于商湯的市場表現(xiàn)，張孝榮還提到，這波由深度學習主導的AI創(chuàng)業(yè)熱潮已經出現(xiàn)“未老先衰”的征兆，概念紅利期已經結束。資本市場用做空的方式借機對商湯發(fā)難，也是對長期高調的行業(yè)預期的一種警示。

如果說商湯的搶跑上市意味著此前轟轟烈烈的AI創(chuàng)業(yè)大潮進入高潮，那么如今的一場暴跌，一方面讓行業(yè)看到了市場和資本的殘酷，也再次將AI行業(yè)背后的困境暴露出來——哪怕是行業(yè)內地位相對靠前的企業(yè)，盡管會受到一時的追捧，但如果遲遲無法解決商業(yè)化問題，最終依舊會被市場冷落。

這也是外界對于包括商湯等在內的AI公司的最大質疑和擔憂，而對于虧損更為嚴重的商湯來說，這樣的質疑也往往會更加猛烈。

不過，對于以科學家創(chuàng)業(yè)起家、堅持技術原創(chuàng)信仰的商湯來說，盈利可能并不是其當前需要考慮的優(yōu)先項，如何保持技術的領先、提高研發(fā)效率或許才是當務之急。這意味著持續(xù)的巨大投入，和市場想要盈利的預期顯然會是一場長期的博弈。而在這場博弈里，隨著解禁的到來，外部投資者已經有權利選擇隨時退場。

在過去幾年里，商湯的研發(fā)投入從2018年的8億元增長到去年的36億元，累計增長達350%，而同期營收從18億元增長到47億元，期內增幅僅有研發(fā)投入增幅的一半左右，去年營收同比增幅也不到40%。

與此同時，商湯賺的越多，賠的也越多，同期凈虧損從34億元增長到超過170億元，最近四年累計虧損超過370億元(包含優(yōu)先股公允價值影響)，這比商湯上市前六年內的融資總額還要高出不少，更是遠高出曠視、云從等同行。云從此前預計將在2025年盈利，而商湯從未給出過盈利時間表，增收不增利的現(xiàn)狀也顯示商湯仍處于發(fā)展初期。

在張孝榮看來，科學家創(chuàng)業(yè)，一般路都會很難走。從商湯的技術創(chuàng)新來看，應用不少，但缺乏底層創(chuàng)新突破;從市場來看，除了政府訂單外，別的領域開拓的較少，發(fā)展較為吃力。他認為，未來想象空間不斷減少，那么資本市場對商湯的預期會越來越低。

目前，商湯的研發(fā)重心主要放在算法模型和算力方面，為此商湯投資了56億元新建新一代人工智能計算中心。同時，截至去年底，商湯研發(fā)出了商用模型數(shù)量則達34000多個，同比增長152%，而在芯片等底層的研發(fā)投入還有待加強。

對于AI行業(yè)來說，具備分散長尾特征的應用場景使得產品交付效率低下，成本高企。目前，商湯可以說是覆蓋行業(yè)最多的AI公司之一，業(yè)務涵蓋數(shù)十個領域，這種廣撒網的模式也必然會使得商湯面臨成本等多方面的掣肘。

為此，商湯打造了集算力、算法和開發(fā)平臺于一體的新型智能基礎設施，但要達到真正的通用能力并不容易。業(yè)內不少觀點認為，距離通用人工智能還很遙遠，目前也沒有可行的路徑，當前主流的深度學習因其自身缺陷難以泛化應用和量化復制，還需探索其他方式。

商湯當前的落地路徑也給其帶來不少困擾，其第一大收入來自智慧城市，這是和政府主要打交道的業(yè)務。有業(yè)內人士提到，近些年因為疫情防控，來自政府的回款越來越難。商湯也為此所困，去年應收貿易款為60.64億元，同比增長近62%，遠高于營收增速。商湯對此解釋稱，智慧城市業(yè)務客戶的內部財務管理及付款批核流程要求長付款周期。

與此同時，除了研發(fā)以外，其他多項持續(xù)暴增的成本也是影響商湯盈利的重要阻礙。比如去年的銷售成本達到14億元，同比增長超40%，幅度高于營收;還有高達近23億元的行政開支，同比增長近44%，亦高于營收增幅，而僅僅是行政和研發(fā)這兩項開支(合計為59億元)就超過了營收規(guī)模，商湯成本控制能力還需提高。

對當前的商湯來說，其堅持的技術信仰已難以持續(xù)吸引市場。市場的信仰是務實的，投資者在乎的是企業(yè)是否能否打破困局，從而給出具備高增長潛力和盈利能力向好的發(fā)展預期。

“先有持續(xù)的大規(guī)模技術投入帶來創(chuàng)新，再有商業(yè)模式發(fā)展，這是一條罕有人走的路，艱難之處在于商業(yè)的不確定性。”商湯上市儀式上，CEO徐立對AI艱難的發(fā)展認知可謂清晰。他提到，希望和投資者、合作伙伴一起推動人工智能基礎設施的建設，普惠眾人。

然而，如今在資本市場上，投資者似乎已提前失去信心和耐心。在這場博弈中，商湯還需下出更好的棋來證明自己。

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