浙商證券：給予山西汾酒買入評(píng)級(jí)

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浙商證券股份有限公司楊驥,潘俊汝,張家禎近期對(duì)山西汾酒進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《山西汾酒23H1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)告，青花高增帶動(dòng)結(jié)構(gòu)向上》，本報(bào)告對(duì)山西汾酒給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為230.85元。

山西汾酒(600809)
投資要點(diǎn)
山西汾酒發(fā)布中報(bào)， 23H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 190.11 億元，同比+24.0%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 67.67 億元，同比+35.0%。 23Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 63.29 億元，同比增長(zhǎng)+31.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 19.48億元，同比+49.6%， 業(yè)績(jī)符合前期業(yè)績(jī)預(yù)告。
酒類收入延續(xù)高增，中高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量
23Q2 公司酒類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 62.65 億元（+32.0%）， 其中中高價(jià)酒類/其他酒類產(chǎn)品收入分別為 44.99 億元/17.66 億元， 占比分別為 71.8%/28.2%。 盡管 Q2 白酒行業(yè)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，公司憑借品牌影響力及持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 依然保持較快增長(zhǎng)， 其中青花系列增速高于公司整體， 貢獻(xiàn)主要增量。從回款來(lái)看，23H1 公司合同負(fù)債同比+18.8%至 57.53 億元， 渠道回款進(jìn)度優(yōu)異。 我們認(rèn)為，公司上半年延續(xù)高增， 隨著促消費(fèi)政策的落地， 疊加中秋/國(guó)慶旺季來(lái)臨， 下半年公司酒類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能延續(xù)，公司完成全年 20%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)的難度不大。
青花系列增速領(lǐng)先， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善
分產(chǎn)品來(lái)看：
①青花系列作為公司核心產(chǎn)品， 動(dòng)銷表現(xiàn)亮眼， 23H1 占比超 45%（根據(jù)測(cè)算同比增速在 35-40%之間）。 青花 20/青花 25 作為省內(nèi)核心單品延續(xù)高增，青花 20省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異+省外持續(xù)開拓（預(yù)計(jì)增速略高于平均）， 青花 25 加速省內(nèi)布局（預(yù)計(jì)增速高于青花 20）； 青花 30 仍處于消費(fèi)者教育的導(dǎo)入階段（預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)） 明年將加大力度推廣。當(dāng)前青花系列庫(kù)存較為良性，價(jià)盤穩(wěn)定且增速領(lǐng)先于其他品類， 預(yù)計(jì)后續(xù)占比將持續(xù)提高；
②老白汾、巴拿馬等產(chǎn)品持續(xù)深耕山西及環(huán)陜西市場(chǎng)， 具備動(dòng)銷慣性（預(yù)計(jì)增速略低于平均），下半年需求有望增加；
③玻汾作為全國(guó)化光瓶酒大單品， 庫(kù)存處于較低水平， 上半年配額前置+提價(jià)預(yù)期帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升， 我們預(yù)計(jì)上半年雙位數(shù)增長(zhǎng)， 下半年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將延續(xù)。整體來(lái)看，公司此前對(duì)以青花系列為主的部分產(chǎn)品出廠價(jià)進(jìn)行提價(jià)， 預(yù)計(jì)提價(jià)效果將在 Q3 顯現(xiàn)， 帶動(dòng)價(jià)盤抬升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。
持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)布局， 消費(fèi)氛圍逐步顯現(xiàn)
分市場(chǎng)來(lái)看， 23Q2 公司省內(nèi)/省外分別收入 25.15 億元（+41.3%） /37.49 億元（+26.4%），二季度省外收入占比為 59.8%， 同比/環(huán)比分別-2.6pct/-0.4pct。 在全國(guó)化戰(zhàn)略推動(dòng)下， 公司精耕大基地、華東、華南“三大市場(chǎng)”， 持續(xù)加大長(zhǎng)江以南重點(diǎn)市場(chǎng)的選商/優(yōu)商/扶商力度，目前除山西大本營(yíng)市場(chǎng)外， 我們預(yù)計(jì)在山東/河南/內(nèi)蒙古/北京等區(qū)域已形成較為濃厚的消費(fèi)氛圍。 截至 23H1 全國(guó)可控的終端數(shù)量達(dá) 120 萬(wàn)家，渠道和終端的掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。 未來(lái)， 隨著對(duì)南方空白市場(chǎng)的拓展以及青花系列主要產(chǎn)品的全國(guó)化推進(jìn)，公司市場(chǎng)布局將繼續(xù)優(yōu)化。
渠道穩(wěn)定發(fā)力，經(jīng)銷商提質(zhì)增量
分渠道看， 23Q2 公司直銷（含團(tuán)購(gòu)） /代理/電商平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)收入 0.21 億元/59.00 億元/3.43 億元， 同比分別-72.7%/+31.4%/+92.0%， 占比分別同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct 至 0.3%/94.2%/5.5%， 當(dāng)前仍以經(jīng)銷商代理為主， 電商渠道占比提高。 23H1 經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加 128 戶至 3775 家， 平均經(jīng)銷商規(guī)模同比+21.0%，經(jīng)銷商質(zhì)量提升，渠道結(jié)構(gòu)有所改善。
費(fèi)用率短期收縮， 盈利能力穩(wěn)步提升
23Q2 公司毛利率同比-0.6pct 至 77.8%。 費(fèi)用方面， 23Q2 公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比分別-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct 至 11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中銷售費(fèi)用率的變動(dòng)主要受費(fèi)用收縮及費(fèi)用投放節(jié)奏影響，我們預(yù)計(jì)下半年公司將加強(qiáng)終端維護(hù)和品牌建設(shè)， 加碼促銷活動(dòng)。 綜上， 23Q2 公司歸母凈利率同比+3.7pct 至 30.8%， 盈利能力呈現(xiàn)穩(wěn)中向上。
盈利預(yù)測(cè)及估值
公司管理層已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡， 考慮到公司青花系列保持高速增長(zhǎng)+產(chǎn)品矩陣不斷優(yōu)化+長(zhǎng)江以南市場(chǎng)加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)， 我們預(yù)計(jì) 2023~2025 年公司收入增速為 24.11%、 22.63%、 20.04%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為 26.94%、28.19%、 22.58%； EPS 分別為 8.42、 10.80、 13.24 元； PE 分別為 27.30、 21.29、17.37 倍，維持買入評(píng)級(jí)。
催化劑： 白酒需求恢復(fù)超預(yù)期； 中秋國(guó)慶宴席表現(xiàn)超預(yù)期； 青花系列持續(xù)高增；高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期； 次高端表現(xiàn)不及預(yù)期； 核心產(chǎn)品批價(jià)上漲不及預(yù)期； 全國(guó)化進(jìn)展不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，光大證券楊哲研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.08%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利102.12億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為27.58。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有39家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)35家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為307.37。

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