【全球熱聞】華西證券：給予太平鳥買入評級

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華西證券股份有限公司唐爽爽近期對太平鳥進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《控折扣下毛利率歷史新高，關(guān)注Q3貨品改善》，本報(bào)告對太平鳥給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為22.52元。

太平鳥(603877)
事件概述
2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為20.74/2.17/1.78億元、同比增長-15.83%/14.20%/58.55%，符合預(yù)告、為歷史最高Q1單季凈利水平、且扣非凈利率8.6%超過21Q1，扣非歸母凈利低于歸母凈利主要為政府補(bǔ)助0.44億元，同比減少111%（0.49億），加回資產(chǎn)減值損失歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.64/2.25億元，同比增長15.8%/500%。
分析判斷:
收入下降和門店調(diào)整及控折扣有關(guān)，直營店效接近持平。（1）分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他收入分別為7.48/8.16/2.16/2.50/0.34億元、同比下降31.84%/18.54%/28.98%/25.89%/42.65%；店數(shù)分別為1719/1450/502/668/2家、較年初凈關(guān)162/53/56/29/30家、同比減少8.6%/3.5%/10.0%/4.2%/93.8%；（2）分渠道看，直營/加盟/線上收入分別為10.94/4.22/5.50億元、同比下降6.96%/14.95%/9.33%，加盟降幅最大。23Q1總店數(shù)為4341家（直營/加盟分別為1332/3009家、均下降7%）、凈減330家（直營/加盟-95/235家），推算23Q1直營店效（82萬）/加盟單店出貨（14萬）、同比下降0.3%/8.3%。
控折扣下毛利率大幅提升、歷史新高，直營和線上增幅最大。23Q1毛利率為60%、同比提高5.8PCT，我們認(rèn)為主要由于公司嚴(yán)控線上和線下折扣、估計(jì)提升雙位數(shù)以上，新品折扣減少、老貨加速出清。（1）分品牌看，女裝/男裝/樂町/童裝/其他毛利率分別為61.41%/62.56%/52.76%/57.7%/43.07%，同比提升5.48/7.92/3.23/3.04/3.38PCT；（2）分渠道看，直營/加盟/線上毛利率分別為69.55%/49.08%/50.16%,同比增加5.2/2.2/6.1PCT。
Q1扣非凈利率顯著改善，凈利率增幅低于毛利率主要由于政府補(bǔ)助減少及減值計(jì)提。23Q1公司凈利率為10.47%、同比提升2.8PCT。4項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)下降近2億主要來自門店費(fèi)用、廣告投入及可變費(fèi)用下降，從費(fèi)用率來看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為35.54%/9.05%/1.91%/0.67%、同比下降2.0/-1.2/-0.8/0.1PCT；資產(chǎn)減值損失計(jì)提4700萬，資產(chǎn)減值損失/收入為2.26%，同比增加0.7PCT。
存貨改善顯著，周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。23Q1公司存貨為18.75億元、同/環(huán)比下降17%/12%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為217天、同比增加25天，且從年報(bào)中體現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)改善、2年以上的貨品占比大幅降低。公司應(yīng)收賬款為4.12億元、同比減少14%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為20天、同比持平。公司應(yīng)付賬款為9.05億元、同比下降37%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為123.04天、同比減少17天，我們分析，這和公司在加強(qiáng)核心面料供應(yīng)商的合作、給予了更優(yōu)惠的付款條件。
投資建議
我們分析，（1）此前公司費(fèi)用剛性主要由于直營占比高、及分事業(yè)部制下后臺費(fèi)用較高，Q1已體現(xiàn)出控折扣及控費(fèi)帶來的利潤彈性；（2）男裝、童裝改善趨勢不變，未來期待女裝和樂町的改善；公司此前優(yōu)勢在于款式和風(fēng)格，未來主要聚焦于核心品類能力的打造、注重面料和版型，樂町回歸甜酷少女風(fēng)、女裝注重通勤線，組織架構(gòu)變革后的第一批貨品改善有望在23秋季得以觀察；我們分析，時(shí)尚休閑盡管競爭激烈，但競爭對手特別是海外品牌疫后退出也有利于競爭格局改善。（3）期待去庫存后加盟商Q2重啟開店。我們認(rèn)為，公司收入改善晚于同業(yè)和門店調(diào)整有關(guān)，未來利潤彈性仍大，公司的年輕化優(yōu)勢、快反優(yōu)勢、扣非凈利率的修復(fù)彈性邏輯未變。
維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23/24/25年收入為91.18/102.76/114.52億元,23/24/25年歸母凈利預(yù)測為7.08/9.12/11.48億元，對應(yīng)23/24/25年EPS為1.49/1.91/2.41元，2023年4月28日收盤價(jià)22.52元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E分別為15/11/9倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情發(fā)展的不確定性；休閑行業(yè)被運(yùn)動分流；開店低于預(yù)期；新品牌培育不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中泰證券王雨絲研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)80.16%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.77億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為15.86。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有22家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級16家，增持評級6家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為25.67。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，太平鳥（603877）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)1.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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